11ABCD

文 | 锦缎黄色视频

周期和成长就像两套完全相互欠亨的言语系统。

周期论者以为天下是周而复始的，历久信奉均值终会追想；成长论者以为天下是蜕变驱动的，永远敬佩未来会更好。

两种非此即彼的天下不雅，都有各自的道理和阵脚。

但冷飕飕的统计学资历告诉咱们，非论把成长股的将来讲得何等信口开河，最终都逃不开周期铁律。周期、成长，不应该被视为一种天下不雅，更应该被界说是行业发展的一种情景或者说阶段。

本篇聚焦的半导体，正在领衔面前这轮牛市行情。但最终咱们会发现，不是所有半导体公司，都配得上这场牛市盛宴。

01 半导体底色是周期

最乐不雅的东说念主会说，半导体是增长最快的行业，看成信息社会的基石，每一轮回调都是深蹲，为了下一轮的更高点蓄积力量。

随之顺遂翻出高潮百倍的、台积电，初始无穷无限。

更何况，国内还有巨大的国产替代空间，以及替代之后产物还能出口全天下，毕竟咱们有诸多制造业行业都圆善的走过这段路。

是以说，仅凭国产替代这一条，半导体就足以吊打其他成长赛说念。

2019年，是公认的半导体起步元年，国内经济复苏，加上毛衣战之后开启的铺天盖地国产替代大潮。5年昔时了，半导体看似很扯后腿，但现实上却和周期行业没什么两样。

故事讲得再多，股价不会骗东说念主。

半个月前，在这轮猝不足防的大行情尚未崭露头角前，把半导体行业指数，跟光伏龙头隆基绿能、锂矿龙头赣锋锂业的股价走势图进行叠加（见下图），会随机的发现，大众除了波动率，5年之后的结局，竟然完全是同归殊涂。

真金白银的训导告诉咱们一个不肯承认的事实：你野心半导体的成长，半导体回馈你的是铁一般的周期。

02 联想老是最贵的

反知识的是，半导体虽然走的跟新动力相似，但大众也都只是吐吐槽。每一轮下落之后，都有一波抄底，从山顶抄到山腰，再抄到山脚，信仰越来越坚强。

市集上广宽的半导体主题ETF基金，理会的纪录了这个经由。除了在2024年第一季由于市集快速杀跌有一波昭着的赎回外，2019年于今，半导体指数基金，基本上是一直被净申购的。

一副“芯片虐我千百遍，我待芯片如初恋”的苦情。这门交易的时势可太好了，越跌份额越多，半导体歌功颂德，每一个合手有者，亦然历久不渝的英豪。

天然有东说念主会说，那是基民分析才略不彊，对行业研讨和衔接不深才踩的坑，毕竟芜俚东说念主最擅长的等于跟风。

但现实情况却不是这样的。照旧以上头例如的那只基金为例，在合手有东说念主中，不单是是芜俚的基民，机构合手有东说念主占比沉静在接近一半的水平，而其他芯片指数基金，机构的合手仓比重，也只多不少。

之前说到，半导体近5年的走势和光伏锂电如出一辙，但市集上的新动力基金，鸿沟却早已大幅缩水，机构也早早认赔离场。唯有半导体，享受了机构和散户绑在一说念越跌越买的盛誉。

为什么个东说念主与机构都一说念为联想买单？此刻我想起了一位大咖前辈给我共享的投资资历，说信得过亏大钱的投资黄色视频，时常都是基于遍及叙事逻辑的。

从这点上来说，半导体倒是一个莫得偏见的行业，用遍及叙事公说念地套牢了每一个东说念主。除了照旧说到的信息经济基石和国产替代空间，每一位半导体指数的合手有东说念主，都不错用至少10条看多的原理，把半导体周期论喷成筛子。

03 高插足不是原罪，低效内卷才是

新动力跌了这样多，大众认赔的同期，关于行业其后暴清楚来的问题其实是有共鸣的。但半导体，色阁之是以出现越跌越买的气候，是太多东说念主哪怕时于本日仍困囿于遍及叙事情感。

同感身受，客不雅分析行业存在的问题，才能从头定焦将来的地方——哪怕是在不看逻辑只凭心思的牛市初期，咱们仍需要谋定尔后动，幸免成为最终买单者。

短期插足完全超出了行业的需求

一个碎裂置喙的事实是，半导体是一个需要极高老本插足的行业。但国内的半导体插足，这几年照旧太大干快上了。

以A股上市的半导体公司看成统计样本，2019年头始国产替代大幕开启后，半导体的投资体量几年内快速跨过1500亿元门槛，险些达到2019年的10倍。而这还只是统计了上市主体，咱们还莫得说各地政府撑合手的十几家晶圆代工场。

其中若干投资又是感性的，就怕值得检视。

比如在2021年，全球鸿沟陷入缺芯潮，8寸晶圆代工产能相当短少，不少汽车芯片原地加价10倍以致百倍。

笔者理会的牢记，在这一轮缺芯潮中，国际晶圆厂殊途同归的默示，不会大鸿沟扩建8寸产能，因为8寸相对过期，12寸才是将来的地方，当下的缺芯只是一个短期的错配，不会因此去冒昧扩一个生命周期有十数年的晶圆厂。

而国内的晶圆厂和投资机构，彼时一致的共鸣是“产能为王”，加之热钱彭湃。企业一边大手笔定增融资，一边全球扫货半导体诱导。最为癫狂的时候，一度把二手诱导炒到了比新机还高的水平，国内的半导体投资增速，也在随后的2022年，创下了历史纪录。

背面的结局大众是共同经历的，行业用了接近3年的技艺，才把那时加足马力分娩的产物，拼集消化掉。而新增的产能，将来的客户在那处，又成为一个讲不清悬案。

不单是是圈地、盖厂房、买诱导。那时不差钱的半导体公司，还开启了豪恣的抢东说念主规画。为了留住已有的职工，半导体行业的股权激勉强度以致不错秒杀互联网大厂。

可能好多东说念主不知说念的是，在2021和2022年，不少芯片公司高管的中枢KPI，是招聘。国内半导体熟习东说念主才是稀缺的，当卷完社招，大众为了完成KPI，将各大高校的集成电路的应届毕业生，通过高薪一网打尽。

其后也平直拉爆了高考集成电路地方的招录分数线，可能好多考生家长不知说念的是，当今的半导体公司，如何消化照旧招进来了的东说念主，当今都是一个辣手的问题。

高插足不是原罪，低效内卷才是

天然，即使有短期的供过于求，但只消行业大要快速成长，所有问题都将在发展中贬责。就像当年的互联网，多样大战，烧的钱是天文数字，最终留住来的企业也创造了巨大的社会价值。更何况天生等于需要极高插足的半导体呢。

国内半导体产能延伸遇到的深重问题是，过早陷入了低效内卷的怪圈之中。酿成了，投资、低效—再投资、更低效的负轮回中。

半导体行业，大众容易被迫辄上百亿的老本开支蛊惑。这个行业从来拼的不单是老本，更不是靠东说念主海战术。“纠协力量办大事”在半导体行业弗成说是皆备的特地，但从来不是芯片企业成效的精巧。

作念别东说念主作念不到的事，才能保险逾额利润。这是由于绝大部分芯片，都是实真实在的法式品，关于客户来说，好等于好、不好等于不好，莫得半点东说念主情不错讲。

强如三星，当手机部门发现我方遐想的Exynos处理器莫得竞争力，转头就找高通采购。海念念被以为是国内芯片的最岑岭，亦然由于它的芯片产物质能，当年还要压高通半头，从来不是由于它是什么民族品牌。

国内大部分半导体公司，不是勇登攀峰作念出互异化，而是哪儿肤浅我去哪儿、哪儿东说念主多我去哪儿。比如当年火热融资的功率MMOSFET、IGBT、汽车MCU、中低端模拟芯片、PA等等，当今一问一个不吱声。好多产物，亦然靠pin to pin这种量体裁衣的形势，追求短期快速放量，毕竟有增长就有下一轮融资。

低效内卷的为止，是部分芯片产物，在半导体国产替代大潮开启后不到3年内，毛利率照旧卷到了10%-20%，如若不说公司称呼，你根柢联想不到这是竟然是一个半导体企业。

而跟着越来越多的晶圆厂产能的开释，国内半导体的低端内卷将来可能只会愈加严重。加之各家企业之间恶性的相互挖东说念主，也只会让产物同质化问题更为罕见。

04 咱们需要更感性熟习的半导体产业

半导体公司，政策上的眼能手低现实等于一种夸耀。

偏见与夸耀，终将成为咱们视线的桎梏，唯有摒弃之。牛市诚然可喜，但在产业端，这轮周期血与泪的训导，尽管代价有点高，但要能成为半导体行业的“成东说念主礼”，那也价廉物美。

心态上需要更熟习

虽然光伏行业大起大落，然而那些从业东说念主员早照旧历多轮周期的磨练，反而这两年颇有些不以物喜不以己悲的恬然。而且跟着政策素养的介入，行业拐点是朝夕的。更遑论，这一轮饱和中，国产光伏公司的概括竞争力又进步了一个脉络。

但半导体行业昭彰在心态上还处于早期。

在昔时的这几年，越来越多的参与者看到，不管若何付诸于情感，现实上都是与利益分拨关系。半导体上市后不到一年的事迹变脸，股价高点不是定增等于减合手，你要的是联想，上市公司要的却是实时行乐。

同业不齐心得苦果终末触及到所有东说念主，半导体行情终于在多样耗尽中陷入冰点，莫得一个赢家。

投资者需要深远通晓到，半导体最大的底色是一个周期行业，虽然确乎是周期+成长，然而莫得活过周期，何如来的成长？

正如历史资历巨额次告诉咱们，每一次饱和，从来都是一些公司的腐化为代价的，昭彰，好多公司还莫得为这场危险作念好永恒的准备。半导体企业需要深远通晓的是，当莫得历久目的，老本泡沫的盛宴已而就会变成剩宴，东说念主走茶凉亦然扯后腿事后的常态。

而跟着最近证监会对股市撑合手性新政的出台，半导体企业理当放下我方的夸耀，正视市值束缚、推进报酬这些股票本应该有的基础属性，而不是把推进的钱不妥钱。

行径上需要更熟习

然而半导体行情的冰点，咫尺来看传导给上市公司的寒意仍然有限。前几年IPO潮中，被市集热捧的芯片公司，都超募了好多钱，虽然这两年收入下降，利润以致陷入蚀本，但大众账上现款仍然充裕，有钱就不错陆续招兵买马，重迭造轮子。

但殊不知，量多引起的不一定是质变，可能是变质。

行至2024年，行业需要的是进行整合、减少内卷，而不是盲目延伸加多无效产能，这也合适最近政策的素养地方。

如若看国际的半导体龙头，不管是诱导公司照旧遐想公司，都是靠不停的并购整合而长成参天大树的，而国内，大部分创业半导体公司还作念着上市敲钟梦。

另外一方面，从产物上，也要更多的去对准中高端市集，而不是枪口朝内，我方东说念主打我方东说念主。比如射频、CIS传感器，10%傍边的毛利率水平，照旧诠释，这种作念法只会是满盘皆输。而像英伟达这种企业，创立的初志从来都不是作念me too型产物，才有了如今的成效。

悲不雅的真谛真谛在于悲不雅以外。本年上半年，大基金三期宣告开发，鸿沟达到3440亿元，半导体仍然是国之命根子的重心行业。但唯有经历过成东说念主礼况且信得过成长的咱们，才能更好地肩负起这千里甸甸的劳动。